大资管行业通行手册

家居导读:原标题:大资管行业通行手册任庄主 任博宏观论道【声明:本文信息全部源于公开渠道,文中内容仅代表个人观点】【正文】继资管新规

原标题:大资管行业通行手册

任庄主 任博宏观论道

【声明:本文信息全部源于公开渠道,文中内容仅代表个人观点】

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【正文】

继资管新规元年(2018年)、理财子公司元年(2019年)后,大资管行业在2020年算是进入了真资管元年,这一年多数资管细分行业的政策文件基本已出台,相关配套细则亦在逐步确立。也是在这一年,银行理财产品首次出现浮亏、真正开始尝试打破刚兑、理财子公司也开始有了自己的财报呈现等等。这意味着自2020年开始,大资管行业的新格局、新生态已经逐步确立,行业分化所带来的头部效应正逐步显现,那些仍执着于存量业务而无视或无力发展增量资管业务的机构正在成为被市场淘汰的对象,应该说这并非危言耸听,而正慢慢成为现实。

一、大资管行业标准趋于统一、政策框架已基本搭建完毕

(一)标准趋于统一,转型方向已非常明确

经历了2012-2017年长达六年的资管行业乱象大发展后,2018年4月的资管新规及其后发布的理财新规、理财子公司管理办法、证监会体系私募资管新规、信托新规、保险资管新规等一系列资管细分行业规范文件将大资管行业的标准进行了统一,资管行业也迎来了明确转型方向,具体体现在以下几个方面:

1、明确了大资管行业的法律关系为信托关系、资管产品为证券产品(即基金法和证券法为上位法。

2、从发行端、销售端与投资端等资管行业各环节进行了标准统一设定,避免了不同细分资管行业的监管套利与不平等竞争,相关细分行业的准则基本均遵循了资管新规的基本原则。

3、大幅压制压缩了行业乱象,单一信托、定向资管、其它类私募、同业理财等通道类业务大幅压缩,同时从整个行业角度抑制了资金(资产)池业务、坚定了打破刚兑的中长期方向、鼓励主动类和投资类业务(反过来就是抑制通道类和融资类资管业务)等等。

4、在明确各类资管细分行业运行规范后,资管行业的转型方向已非常明确,目前多数机构已告别单纯的存量业务压缩时期,而转向通过增量业务更好实现转型的新发展阶段,整个资管行业的分化现象也愈发明显。

(二)已发布政策文件梳理

自2018年4月发布资管新规以来,大资管各细分行业的相关政策文件多已发布完毕(具体包括银行理财业务、理财子公司、公募基金、私募基金、资金信托、保险资管等)。

1、106号文、标准化债权资产认定规则、央行的两个补丁文件(含过渡期延长至2021年底)作为大资管行业的引领性文件已悉数到位。

2、银保监会2018年的6号令与7号令、2019年的204号文和理财子公司净资本管理办法分别对银行理财业务、理财子公司、结构性存款业务以及理财子公司的净资本运作进行了规范。

同时银保监会还发布了保险资管行业的管理办法及配套文件、资金信托管理办法以及金融资产投资公司开展资产管理业务管理办法等三个行业的规范文件。

3、证监会的2017年12号公告、151号令、2018年31号公告和39号公告分别对公募基金(含货币基金)的流动性风险(其流动性风险管理方法同样也被银行理财等资管行业所借鉴)、私募资管以及公募资管的运作进行规范。同时证监会还发布了MOM产品指引、公开募集基础设施证券投资基金指引。

4、中基协、中银协、中信协、中信登、中债中心等在整体一致原则的基础上发布了大资管行业的各类细分产品(如基金、理财资产、信托产品)估值指引,并引入侧袋机制,为资管行业估值体系的一致性奠定了基础。

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(三)待发布相关政策文件梳理

目前仍有部分相关细则待发布,如:

1、资管新规明确的五大配套细则,目前尚有2份细则待出台,即商业银行信贷资产受(收)益权的投资限制和资产管理产品统计的具体制度。

2、信托计划细则(正式稿)、期货资管细则以及私募投资基金运作细则(正式稿)等等。

3、商业银行理财子公司流动性管理办法、大额风险暴露管理办法、投资管理办法、理财子公司公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定。

4、非公开募集资金开展资产证券化业务的具体规则(证监会负责)。

5、商业银行理财产品的金融市场开户问题(银保监会、央行与证监会负责)。

二、大资管行业主体架构

(一)市场规模

大资管行业目前的构成主要包括商业银行理财(非保本)、信托公司(单一与集合)、公募基金(一对一与一对多)、基金子公司、证券公司及其资管子公司(定向集合与专项)、私募基金(证券股权创投)、保险资管、期货资管等领域。

1、证监会和银保监会体系下的资产管理行业规模均超过50万亿

截至2020年6月底,整个大资管行业规模在105万亿左右(基本已剔除重复项),规模上从高到低依次为银行理财、信托计划、公募基金、私募基金、券商资管、基金专户、保险资管与期货资管等。

(1)证监会体系下的资产管理行业规模达到54.75万亿元,其中公募基金、私募基金、券商资管和基金专户规模分别为16.90万亿、14.90万亿、10.26万亿和8.11万亿。

(2)银保监会体系下的资产管理行业规模达到50.61万亿,其中银行理财25.90万亿、信托计划21.28万亿、保险资管3.43万亿。

2、基金专户、券商资管和信托等部分资管行业已较历史高点合计压缩近23万亿

这几年在资管新规的约束下,部分不合规(主要为通道类)的资产管理行业压缩的较为厉害,根据我们的统计,合计压缩规模在22.76万亿。其中基金专户规模较最高点17.39万亿压缩9.28万亿、券商资管较最高点18.77万亿压缩8.51万亿、信托计划较最高点26.25万亿压缩4.97万亿。

3、公募基金、银行理财、私募基金均已明显进入增量发展的阶段

相较2019年,今年上半年公募基金规模净增2.13万亿、银行理财规模净增1.70万亿、私募基金规模净增0.82万亿,此外集合资金信托规模净增0.37万亿、券商集合计划规模净增0.05万亿。

特别是,今年以来公募基金余额已达到17.91万亿(相当于净增3.14万亿)、私募基金余额也已达到15.02万亿(相当于净增0.94万亿)。

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(二)需要特别提及的市场主体:24家理财子公司

相较而言,理财子公司是资管行业的新生市场主体,需要特别关注:

1、股份行:8家已获批,仅剩4家未设立理财子公司

目前共有24家理财子公司,设立主体包括全部国有六大行、8家股份行、6家城商行、1家农商行以及3家合资理财公司。其中股份行中仅剩浙商银行、民生银行、恒丰银行、渤海银行等4家理财子公司未获批。

特别是广发银行成为第一家获批理财子公司非上市银行。

2、地方性银行:7家理财子公司已获批

目前有7家地方性银行的理财子公司已获批,其中城商行6家、农商行1家(即重庆农商行),6家城商行分别为杭州银行、宁波银行、徽商银行、江苏银行、南京银行与青岛银行。

3、合资理财子公司3家:中行、建行与工行

目前已有两家合资理财子公司获批,即分别于2019年12月20日与2020年8月11日获批筹建的汇华理财和贝莱德建信理财。其中,汇信理财的股权结构为东方汇理资产55%、中银理财45%;贝莱德建理财的股权结构为贝莱德金融管理公司50.10%、建信理财40%、富登管理私人有限公司9.90%。

另外据悉高盛资产管理公司已经与工行签署协议,将在上海设立第3家合资理财子公司(高盛资产持股51%、工银理财持股49%)。

4、20家理财子公司已开业

目前已有20家银行理财子公司获批开业,剩下还没有获批开业的理财子公司分别为广银理财、浦银理财以及贝莱德建信理财、工银理财的合资子公司。

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5、部分理财子公司上半年经营情况

今年共有11家理财子公司公布了2020年上半年经营情况。从净利润实现情况来看,招银理财以15亿元的净利润位居第一,其余理财子公司均不足5亿元,从高到低依次为农银理财4.77亿元、交银理财3.04亿元、中邮理财3.09亿元、工银理财2.55亿元、建信理财1.31亿元、兴银理财1.03亿元、宁银理财0.73亿元、光大理财0.21亿元以及杭银理财0.07亿元。

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三、产品端:大资管行业具体政策导向对比

(2)不满足上述五个认定条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品。

(3)除固定收益类公募基金之外的其它固定收益类公募资管产品,具体包括公募银行理财(如现金管理类产品)以及资金信托计划等,这一规定的冲击预计会比较大。后续一旦现金管理类产品和资金信托计划规则给予明确,相信银行业和信托业受到的冲击会更大。

3、非非标:非标资产除外类别

这类资产主要维持现行监管要求,不按照资管新规对非标资产的监管要求处理,具体来看主要包括由存款、债券逆回购、同业拆借等形成的资产。这里的存款包括大额存单、协议存款、保证金存款、结构性存款、同业存款等各类存款。

(三)明确了非标变为标的路径:非标转标或申请认定为标

1、第一种便是最传统的路径,即将非标债权资产打包成ABS或ABN等交支持证券在交易所或银行间市场流通。

2、由北金所、银登、银行业理财登记托管中心、上海保交所、上海票交所、中证报价系统等金融基础设施服务机构向央行申请,将非标债权类资产认定为标准化债权类资产。不过一旦认定成功,则相应的基础设施服务机构及对应的认定资产需要遵循债券市场的法规制度,如信息披露、估值等等。可以看出金融基础设施服务机构的重要性会比较突出。

(四)其它四个问题的说明:标准化票据、同业借款等

1、《认定规则》没有提及标准化票据,主要是因为标准化票据既可以在银行间市场流通、也可以在上海票交所流通,并且在上海票交所流通的资产还包括质押式回购、买断式回购以及转贴现等业务,因此为保证起点公平,需要上海票交所先向央行申请认定,预计在上海票交所流通的标准化票据纳入“标”问题不大,银行间市场流通的标准化票据自然也不成问题。

2、同业借款是否纳入非标的问题没有给予明确,需要和监管部门沟通,不过整体上来看一旦同业借款纳入非标,将对金融租赁公司、汽车金融公司、消费金融公司等对同业借款较为依赖的非银金融机构产生较大冲击。

3、预计未来各类金融基础设施机构之间的互联互通将会是大趋势,而与此同时非标转标的方向也会比较明确,这意味着后续其它金融基础设施机构在运行机制、业务规范、产品指引等方面将会逐步和交易所、银行间市场看齐。

4、需要说明的是一旦永续债和可转债的资产属性属于权益类资产(如果资产属性为债权则为“标”),则意味着其不属于债权类资产,自然也不会受《标准化债权类资产认定规则》约束。

(五)非标债权投资约束

非标债权投资约束主要体现在资管新规、理财新规、理财子公司、保险资管行业以及资金信托等领域。其中,银行理财要求最严(资本净额的10%、理财产品净资产的35%以及总资产的4%);理财子公司和保险资管产品次之(理财产品和保险组合类产品净资产的35%);资金信托相对最松(信托公司净资产的30%和全部集合信托计划合计实收信托的50%)。

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八、关于大资管行业估值问题的讨论

资管产品包括的类别很多,如银行理财、私人银行、信托计划(单一和集合)、私募基金、券商资管(含集合定向与专项)、期货资管、保险资管、保险受托资管计划等等。由于产品种类众多,之前很长时间并没有统一的估值标准,不过这一现状目前正在被改变。

整体上看,证监会体系正在掌握着大资管行业估值的主动权,事实上证监会体系于2005年便已成立了货币基金影子定价小组、2007年成立了估值小组,2012年之后,中基协开始在基金估值的问题上发力,并已尝试解决了多种投资品种的估值方法。同时中基协还自2017年开始每年发布《中国基金估值标准》,以期作为行业统一标准指引。

(一)相关政策规定

资管新规和理财新规以及中基协的估值指引是目前资管产品估值最权威和最基本的政策文件,均鼓励对资管产品以公允价值(含市价)方法进行估值。当然也允许符合一定的封闭式产品采取摊余成本法。

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(二)标准化投资品种的估值方法基本一致

由于中基协在估值方面具有丰富的经验,因此中银协发布的估值指引基本充分借鉴了中基协的模式,在绝大多数投资品种(以标准化为主)估值方法上基本保持一致。

1、对于权益类证券和固定收益类证券主要以公允价值为主,这里的估值方法要么参照估值日收盘价、最近交易日收盘价、估值技术或直接使用第三方估值结果(如中债登和中证登),其中基金主要采取份额净值或日基金收益等标准。

2、对于长期停牌股票,均明确了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、现金流折现法、市场乘数法等传统估值方法。

3、对于限售股票,均引入了流动性折扣,或引入看跌期权法。

4、对非上市股权,中基协和中银协的估值方法也比较一致,均采用市场法(参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法);收益法(现金流折现法和股利折现法);成本法(净资产法)等常用的估值方法。

(三)中银协对结构性理财有更明确的估值指引

和中基协估值指引不同的是,中银协针对结构性理财还专门明确了估值指引,即采用蒙特卡洛模拟的方法对风险因子进行模拟,在模拟出标的资产未来价值后,根据合同中收益的分配规则确定在不同情况下可获得的收益。重复以上步骤来生成大量的随机路径并计算出每条路径对应可能收入现金流的折现值,这些现金流折现值的平均值即为该产品在估值日的公允价值。

(四)关于非标债权资产的估值虽然中基协未提,但和中银协是一致的

虽然中银协有而中基协没有提及非标债权资产的估值,但参照资管新规,中基协对非标债权资产的估值基本是默认的。即三种情况下可使用摊余成本法进行估值,这也银行理财最大的优势。

1、资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

2、资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价值。

3、金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度达到5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%,不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

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九、关于大资管行业未来方向的一些研判

(一)后续可能会对私人银行等财富管理业务采取牌照管理模式

鉴于产品的分类以及销售端的约束,后续监管机构可能会对开展私人银行业务、财富管理业务以及高净值业务采取牌照管理模式,设置一定的准入门槛。中长期来看强烈建议商业银行积极主动发展私人银行业务,否则后续面临准入门槛时再行开展可能会遥遥无期。目前更多的银行正期望于通过私人银行业务模式将传统的资产管理业务客户迁徙成为中高端客户,如平安银行。

因此,私人银行业务的发展不仅能够起到稳定和固化客户的目的,还可以通过不断地迁徙进一步提高存量客户的质量。此外,客户数本身并不是限制私人银行业务发展的根本障碍,例如招商银行的私人银行产品很多并不是卖给本行零售客户,而是销售给外部客户,可见私人银行也可以进一步提升渠道销售能力。

(二)大资管行业是最能体现金融生态演进的竞合行业

大资管行业涉及到银行、信托、券商、公募基金、私募基金、保险、期货、金融资产投资等各领域,应该说是最能体现金融生态演进的一个领域。特别是在资管新规及行业细则的统一规范下,我们看到并可预期到,未来各资管行业正在统一的规则下公平运行、平等竞争。

考虑到不同细分资管行业的优劣势存在明显差异,如公募基金和私募基金更擅长上市股票投资、私募股权和创投基金更擅长股权创投类企业的股权投资、保险资管更擅长大项目和长期限项目、券商更擅长信用债投资、银行更涉及债权类资产,因此当一类资管机构想要搭建其大类资产配置框架时,采取和不同资管机构之间的合作无疑是最好方式,这也是近期以来FOF、MOM较为火爆的大背景,实际上这并不遥远,很多资管机构正践行于此。

(三)建立在存量基础上的转型非常短视,增量转型才是必选应选之路

虽然这两年来在资管新规以及相关行业细则等强监管环境的约束之下,一些资管机构的规模出现了不断压降的情形,意味着对这些机构而言,其存量压降的速度大于增量增长的速度,但是我们要说的是,这种做法并不可取。

实际上存量转型是非常被动和短视的做法,目前整个资管行业已经告别了单纯存量压降的时代,诸如公募基金、银行理财、保险资管等细分资管行业已经在规模上进入了明显上扬的通道中。在这种环境下,行业分化的特征已经逐步显现,一些率先转型并大力发展增量资管业务的机构已经走在市场前列,而那些仍挣扎于存量资管业务而无视或无力发展增量资管业务的机构正在逐渐成为被市场淘汰的对象,行业分化的格局正逐步形成,这并非危言耸听,而是在慢慢成为现实。

【完】

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